CR vom 02.11.2012, Heft 11 , Seite 16

Finanzieren wie die Großen

Tauscher, Wolfram

War das der Durchbruch? Lange Zeit war der Anleihemarkt nur großen Firmen vorbehalten. Doch seit 2010 diese Art der Finanzierung auch für kleinere und mittelgroße Unternehmen mit relativ geringem Anleihevolumen ins Leben gerufen wurde, befassen sich immer mehr Mittelständler mit der Möglichkeit, per Anleihe Fremdkapital direkt am Kapitalmarkt aufzunehmen. Sechs entschlossen sich allein im September zu diesem Schritt, 60 sind es jetzt insgesamt, und bis zum Jahresende sollen Anleger weiteren zehn Interessenten Millionen Euro in die Kassen spülen. Emissionsvolumen bisher: rund drei Milliarden Euro. "Wir beobachten den Trend, dass Mittelständler ihre Finanzierung auf eine breitere Basis stellen wollen", sagt Peter Hasler, Vorstand der Unternehmensberatung Blättchen & Partner. "Und dafür sind Anleihen gut geeignet."
Eine der treibenden Kräfte für die neue Entwicklung: Basel III. "Vor allem kleinere Unternehmen berichten vermehrt, dass Banken ihren unternehmerischen Handlungsspielraum durch eine niedrige Kreditvergabe oder durch eine Verschärfung der Kreditbestimmungen drastisch einschränken würden", erzählt der Frankfurter Kapitalmarktrechts-Experte Christoph Schmitt. So ergab dann auch eine aktuelle Untersuchung der Börse Stuttgart: 28 Prozent der befragten Mittelständler, die Kredite von Privatbanken in Anspruch nehmen, sind mit der Qualität der Kredite derzeit unzufrieden oder sogar sehr unzufrieden.
Doch mehr Unabhängigkeit von der Hausbank ist nur die eine Triebfeder, die Anleihen so reizvoll macht. Einen weiteren Grund sieht Christoph Schmitt darin, dass anders als bei der Kreditfinanzierung in der Regel keine Sach- oder Personalsicherheiten wie etwa eine Bürgschaft erforderlich sind. So setzt auch die traditionsreiche Brauerei Karlsberg aus dem Saarland (Jahresumsatz: 161,8 Millionen Euro), nicht zu verwechseln mit dem dänischen Konkurrenten Carlsberg, auf eine breitere Fremdkapitalfinanzierung. Anfang September führte sie den herbstlichen Mittelstands-Emissionsreigen an. Und zwar so erfolgreich, dass ihre fünfjährige 30-Millionen-Euro-Anleihe mit einem Zinssatz von 7,375 Prozent dem Unternehmen förmlich aus den Händen gerissen wurde. "Wir mussten bereits nach zwei Stunden dicht machen, weil die Anleihe da schon zweieinhalbfach überzeichnet war", berichtet Karlsbergs Generalbevollmächtigter Christian Weber.
Für wen sich Anleihen lohnen
Doch Mittelstandsanleihen sind längst keine Selbstgänger. So geschieht es immer wieder, dass Firmen nicht die erhoffte Summe einsammeln können. Da die Kurse wegen der Staatsschuldenkrise zum Teil dramatisch einbrachen, wurde die Anfangseuphorie der Investoren stark gedämpft. Und auch dadurch, dass bereits drei Emittenten Insolvenz anmelden mussten. Jetzt jedoch richtet sich der Investorenblick mangels attraktiver Anlagealternativen wieder verstärkt auf Mittelstandsbonds. "Man sucht höher rentierliche Produkte, die aber vom Risiko her überschaubar sind", sagt Peter Hasler. Besonders gefragt seien Unternehmen mit einem stabilen, vorausschaubaren und planbaren Geschäftsmodell, die nicht abhängig seien von einem einzelnen Kunden oder einzelnen Regionen. "Vor allem Brandnames konnten in letzter Zeit sehr gut platziert werden, weil sie eine gewisse Historie haben und der Investor nicht bei null anfängt, um das Unternehmen kennenzulernen."
Fünf Plattformen stehen für börsennotierte Mittelstandsemissionen bereit. An der Börse Stuttgart heißt sie "Bondm", in München "m:access", in Frankfurt "Entry Standard", in Düsseldorf "Der Mittelstandsmarkt" und in Hamburg/Hannover "Mittelstandsbörse Deutschland". Je nach Börse unterscheiden sich die Emissionsbestimmungen allerdings teilweise beträchtlich. "Das gilt insbesondere für die Mindestanforderungen an die Kapitalmarkteignung der Emittenten, die Transparenzanforderungen zum Emissionszeitpunkt sowie die Folgepflichten während der Anleihelaufzeit", erklärt Christoph Schmitt. Bis auf die "Mittelstandsbörse Deutschland" verlangen alle Börsen, dass ein an der jeweiligen Börse zugelassener Kapitalmarktexperte beauftragt wird, der das Unternehmen beraten soll. Auch in Bezug auf ein Rating gibt es Unterschiede. An den Börsen München und Stuttgart muss sich der Emittent erst mal von einer Ratingagentur durchleuchten und benoten lassen, Hamburg und Hannover dagegen verzichten darauf. Ein gutes Rating verbessert allerdings die Chancen, die Anleihe erfolgreich zu platzieren. "Ein Investor kann sich dann darauf verlassen, dass sich die Ratinganalysten vieles in dem Unternehmen angeschaut haben, was er selbst so gar nicht sehen würde", sagt Michael Munsch, Vorstand von Deutschlands größter Ratingagentur, der Creditreform Rating AG, die auch Karlsberg geratet hat. Ansonsten hat das Unternehmen die Wahl, ob es sich Kapital per Eigen- oder per Fremdemission beschaffen will. Bei der erstgenannten Möglichkeit platziert es die Anleihe selbst und nutzt dabei die Vertriebshilfe der jeweiligen Börse - bei der anderen schaltet es eine oder mehrere Emissionsbanken ein. Knapp die Hälfte der jüngsten Mittelstandsanleihen wurde als Eigenemission begeben wie auch die der Brauerei Karlsberg. Vorteil: geringere Kosten, weil die Platzierungsprovision für die Banken entfällt. Vorteil der Fremdplatzierung: Das Unternehmen kann auf das Know-how, vor allem aber auf die Investorenkontakte der Emissionsbank zurückgreifen. "Gerade bei Unternehmen, deren Firma, Marken und Produkte bisher wenig bekannt sind, kann Letzteres den Platzierungserfolg entscheidend beeinflussen", sagt Christoph Schmitt.
Hohe Kosten, viel Flexibilität
Wichtigste Voraussetzung für eine Emission ist die Erstellung eines Wertpapierprospekts, der von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht genehmigt werden muss. Darin werden die Bedingungen beschrieben, zu denen die Anleihe begeben wird. "Der Prospekterstellung kommt eine zentrale Bedeutung zu", sagt Christoph Schmitt. "Denn je nachdem, wie sorgfältig sie ausgearbeitet wurde, kann sie Haftungsrisiken für das Unternehmen begrenzen oder erhöhen."
Ab welcher Unternehmensgröße und welchem Anleihevolumen eine Emission finanziell sinnvoll ist, lässt sich nicht pauschal beantworten: "Auch für kleine Unternehmen kann es sich lohnen, wenn sie die Anleihe gut in ihrem Kundenkreis platzieren können, weil sie über eine große Kundendatenbank verfügen und so per Eigenemission die Kosten niedrig halten", weiß Peter Hasler. Und wie sehen die Kosten im Vergleich zum Bankkredit oder zum Schuldscheindarlehen aus? "Von allen drei Möglichkeiten ist die Mittelstandsanleihe die teuerste Variante", so Hasler. An fixen Kosten, etwa für den Wertpapierprospekt, fallen hier etwa 200.000 Euro an - und an variablen Kosten drei bis fünf Prozent des Anleihevolumens. Beim Schuldscheindarlehen betragen die Kosten etwa ein bis zwei Prozent von der Kreditsumme. Am günstigsten ist der Bankkredit. Hier sind die Kosten im Zins enthalten.
Auch wenn die Anleihe oft die teuerste Variante ist: Sie ist der Preis dafür, an Flexibilität zu gewinnen und von Banken unabhängiger zu werden. Mittelständler sollten sich aber bei dieser Art von Kapitalbeschaffung bewusst sein, dass sie der Öffentlichkeit regelmäßige Einblicke in ihr Unternehmen gewähren müssen. Ein Gedanke, mit dem sich viele noch nicht wirklich anfreunden können. So sind während der gesamten Laufzeit bestimmte Informationspflichten gegenüber den Investoren zu erfüllen. Darunter fallen etwa Ad-hoc-Nachrichten, die Veröffentlichung von Halbjahreszahlen und testierte Jahresabschlüsse. Bei der Brauerei Karlsberg hat man lange darüber diskutiert, ob man diesen Schritt gehen will. "Es ist für Mittelständler ein gewisser Kulturwechsel", sagt deren Generalbevollmächtigter. "Letztlich hat uns das aber doch nicht abgeschreckt, denn wir sehen das eher als Ansporn. Indem wir uns nach außen messen lassen, bauen wir intern Druck auf, um den Erwartungen gerecht zu werden."
Wolfram Tauscher

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